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核心结论：当前时点城投债的风险防范性价比大于博取收益。近期的舆情事件给机构投资者形成风险预期的前提下，尾部区域会逐渐出清，后期尾部风险事件造成冲击的程度相应减弱，系统性风险防范仍是底线。长期来看，打破兜底预期下，城投分类转型发展增强自身造血能力仍是未来的大方向。

三大维度看城投下半年压力：1）政策端：控增化存持续进行，严禁新增地方政府隐性债务，预计政策端保持收紧；2）地区财政：受地产市场影响，土地出让收入持续下滑；3）融资端：2020年起城投境内债净融资持续减少，存量增速正逐步放缓，预计后期融资端保持收紧态势。

债务化解是下半年重点方向：尾部出清，防范系统性风险仍是底线。方式一：历史上曾通过再融资债进行隐债置换，关注后期建制县试点；方式二：与银行展开金融合作，通过债务置换，以时间换空间，逐步化解；方式三：展期重组事件或有所增加。

投资分析意见：债务化解仍是城投下半年的主要方向。

区域选择上，谨慎下沉。对于债务压力大、自身难以偿还的区域采取重点规避，关注债务压力大、自身实力尚可的区域点状舆情。伴随债券市场收益率下行，目前城投债市场高收益债存量已较小。目前时点来看，风险防范性价比高于获取收益。高收益债集中省份主要位于山东省、贵州省以及天津市，其中山东省的区县级与贵州省的地市级为非标舆情多发区域，获取收益性价比较低。市场投资者倾向于向江浙沪区县级城投下沉寻求收益，目前江苏、浙江的区县级城投债收益率已位于较低水平且存量城投债中区县级占比较高，债务压力相对较大。优选四川成都、江西南昌等到期债务压力相对不高、土地出让收入相对不低的区域挖掘收益。

期限方面，在债务化解进展未明晰前优选短久期。关注理财规模变动带来的城投估值波动风险及机会。

风险提示：政策超预期，数据提取误差，财政改善不及预期